Что на самом деле значит перевернутая кривая доходности

Форма кривой доходности на рынке облигаций уже несколько десятилетий используется в качестве индикатора риска рецессии в США и других развитых экономиках.

На самом деле этот простой индикатор порой оказывает гипнотическое влияние на настроения инвесторов в отношении будущей экономической активности. Перевернутая кривая доходности в прошлом во многих случаях предшествовала рецессии, поэтому игнорировать ее сигналы опасно.

Политики и экономисты также обращают пристальное внимание на информацию, которую несет кривая доходности. Недавняя инверсия кривой доходности в США, которая произошла впервые с 2007 года, не сможет ускользнуть от внимания Федрезерва в рамках заседания на этой неделе. Мнения чиновников банка по этому вопросу расходятся, но большинство членов FOMC, вероятно, будут склоняться в пользу того, что последние сигналы с рынка облигаций следует воспринимать всерьез.

Надежный индикатор?

За последние 60 лет каждый раз перевернутая кривая (за исключением одного случая в конце 1960-х гг.) предшествовала рецессии. Это говорит о многом. Еще примечательнее тот факт, что кривая доходности подает сигналы о будущей экономической активности с 1850-х гг.

Несмотря на такие яркие примеры, на самом деле нет полного понимания, почему кривая переворачивается перед наступлением рецессии. Большинство экономистов указывают на тот факт, что кривая систематически выравнивается и впоследствии переворачивается в периоды ужесточения монетарной политики. Когда краткосрочные ставки растут, доходность облигаций выглядит стабильнее, отражая взгляд рынка на равновесные процентные ставки, что меняется очень медленно и плавно.

Если согласиться с тем, что кривая доходности является хорошим индикатором состояния монетарной политики, неудивительно, что она также содержит информацию об экономической активности. Это просто отражение нормального отставания между политикой и реакцией экономики, которое проявляется в большинстве макромоделей.

Федрезерв обычно использует кривую доходность для оценки вероятности рецессии в 12-месячной перспективе. Одно из ключевых моделей публикуется ФРБ Нью-Йорка и ориентируется на уклон кривой в определенный период времени.

Несмотря на то, что статистическая значимость таких методов ограничена относительно небольшим числом эпизодов рецессии, регулярность инверсии кривой перед наступлением рецессий нельзя не заметить. Последние оценки показывают, что уклон кривой в начале июня предполагает 29%-ную вероятность наступления рецессии в 12-месячной перспективе.

Впрочем, есть причины полагать, что текущие риски несколько преувеличены. Доходность долгосрочных облигаций представляет потенциальный будущий путь краткосрочных ставок плюс премию за риск. Из-за пониженных инфляционных рисков эта премия упала на 1.5% с начала 2000-х гг. Это говорит о том, что кривая демонстрирует более глубокую инверсию, чем в предыдущих случаях.

Другие методы

Федрезерв оценивает риски рецессии при помощи так называемой избыточной премии на кредитном рынке. Этот барометр настроений инвесторов не связан с риском банкротства. В рамках этой модели риск рецессии сейчас составляет всего 13%. Модель, которая существует довольно давно, пережила главное испытание в 2016 году, когда масштабное расширение кредитных спредов повысило риск рецессии до 60%. Но благодаря переходу ФРС к голубиной политике рецессии удалось избежать.

Еще один подход, который поддерживают некоторые члены FOMC, основан на влиянии кривой доходности на предложение кредита в экономике, особенно со стороны теневого банковского сектора. Исследование, опубликованное ФРБ Нью-Йорка в 2010 году, показало, что перевернутся кривая снижает маржу, заработанную на создании новых кредитов, что снижает интерес к расширению балансов через дополнительное кредитование. В свою очередь, сокращение предложения займов приводит к росту рисков рецессии.