Тред №362982

Покончить с еврозоной Нуриэль Рубини
Кризис еврозоны, кажется, достигает своего апогея; Греция на грани дефолта и постыдного выхода из валютного союза, а сейчас еще и Италия на грани потери доступа к рынку. Но проблемы еврозоны намного глубже. Они структурные, и на них сильно влияют, по крайней мере, четыре экономики: Ирландия, Португалия, Кипр и Испания.

В последнее десятилетие страны ПИИГИ (Португалия, Ирландия, Италия, Греция и Испания) были основными потребителями еврозоны и тратили больше, чем был их доход, способствуя, таким образом, увеличению дефицита текущего счета. Тем временем стержневые страны еврозоны (Германия, Нидерланды, Австрия и Франция) являлись основными производителями еврозоны и тратили меньше, чем был их доход, что увеличивало профицит их текущего счета.

Причиной такого внешнего дисбаланса была также прочность евро с 2002 года и отклонения в реальных процентных ставках и конкурентоспособности внутри самой еврозоны. Издержки на рабочую силу в единице продукции упали в Германии и в других основных странах (так как рост зарплаты отставал от роста производительности), что привело к реальному обесцениванию и повышению профицита текущего счета, одновременно обратное наблюдалось в странах ПИИГИ (и Кипре) и привело к повышению стоимости и увеличению дефицита текущего счета. В Ирландии и Испании частные сбережения уменьшились, а “пузырь” на рынке недвижимости стал причиной чрезмерного потребления, в то время как в Греции, Португалии, Кипре и Италии именно чрезмерный бюджетный дефицит обострил внешний дисбаланс.

В результате накопление частного и государственного долга в тех странах, которые много тратили, стало неуправляемым, когда “жилищные пузыри” лопнули (Ирландия и Испания), а дефицит текущего счета, нехватка финансов, или то и другое одновременно, стали разрушительными по всей периферии еврозоны. Более того, огромный дефицит текущего счета периферийных стран, который подпитывался чрезмерным потреблением, сопровождался также экономической стагнацией и потерей конкурентоспособности.

Так что теперь?

Симметричная рефляция является лучшей альтернативой для возобновления экономического роста и конкурентоспособности на периферии еврозоны, одновременно с принятием необходимых мер строгой экономии и структурными реформами. Это подразумевает значительное облегчение финансовой политики Европейским центральным банком; предоставление неограниченной поддержки кредитором последней инстанции неликвидным, но потенциально платежеспособным экономикам; резкое снижение стоимости евро, что превратит дефицит текущего счета в профицит; и финансовый стимул для стран, составляющих ядро еврозоны, если периферийные страны будут вынуждены принять меры строгой экономии.

К несчастью, Германия и ЕЦБ против такой альтернативы из-за перспективы временного периода несколько большей инфляции в странах, составляющих ядро еврозоны, по отношению к периферии.

Горьким лекарством, которое Германия и ЕЦБ хотят навязать периферии в качестве второй альтернативы, является рецессионная дефляция: меры строгой финансовой экономии, структурные реформы для повышения роста производительности и снижение издержек на рабочую силу в единице продукции, а также реальное обесценивание через регулирование цен, в противоположность номинальному выравниванию валютного курса.

Проблем с этой альтернативой много. Меры строгой финансовой экономии, пока необходимы, означают более глубокую рецессию в краткосрочный период. Даже структурные реформы снижают результат в краткосрочный период, потому что это требует увольнения рабочих, закрытия убыточных фирм и постепенного перераспределения рабочей силы и капитала в появляющиеся новые отрасли промышленности. Поэтому, чтобы предотвратить спираль все углубляющейся рецессии, периферия нуждается в реальном обесценивании, чтобы улучшить ситуацию со своим внешним дефицитом. Но даже если бы цены и зарплаты упали на 30% в следующие несколько лет (что, скорее всего, было бы социально и политически неприемлемо), реальная стоимость долга резко увеличилась бы, что увеличило бы неплатежеспособность правительств и частных должников.

Короче говоря, сейчас периферия еврозоны подвержена парадоксу бережливости: слишком большое увеличение сбережений снова ведет к новой рецессии и делает долги еще более непосильными. И этот парадокс сейчас влияет даже на страны, составляющие ядро еврозоны.

Если периферийные страны остаются пойманными в дефляционную ловушку высоких долгов, снижения выпуска продукции, слабой конкурентоспособности и структурного внешнего дефицита, в конечном итоге они будут соблазнены третьей альтернативой: дефолт и выход из еврозоны. Это позволит им оживить экономический рост и конкурентоспособность через обесценивание новых национальных валют.

Конечно, такой беспорядочный развал еврозоны был бы таким же серьезным шоком, как и коллапс Lehman Brothers в 2008 году, если не хуже. Чтобы избежать этого, основные экономики еврозоны были бы вынуждены воспользоваться четвертой и последней альтернативой; покупать периферию, чтобы она оставалась в состоянии низкого неконкурентоспособного экономического роста. Это потребовало бы принятия огромных потерь по государственным и частным долгам, а также значительных трансфертных платежей, которые помогут подняться доходам периферии, но выпуск продукции в периферийных странах, в то же время, будет находиться в состоянии застоя.

Италия делала что-то похожее на протяжении десятилетий, ее северные регионы субсидировали более бедные Меццоджорно. Но такие постоянные финансовые трансферты политически невозможны в еврозоне, где немцы являются немцами, а греки греками.

Это означает, что Германия и ЕЦБ имеют меньше власти, чем они полагают. Пока они не откажутся от ассиметричных мер урегулирования (рецессионная дефляция), которые концентрируют всю тяжесть на периферии, в пользу более симметричных (строгие меры экономии и структурные реформы на периферии, в совокупности с рефляцией во всей еврозоне), медленно прогрессирующее крушение поезда финансового союза ускорится, так как периферийные страны объявят дефолт и выйдут из еврозоны.

Недавний хаос в Греции и Италии может стать первым шагом в этом процессе. Очевидно, что подход еврозоны, когда она доводит кое-как дело до конца, уже больше не работает. Пока еврозона не будет двигаться в сторону более крепкой экономической, финансовой и политической интеграции (по тропе краткосрочного восстановления экономического роста, конкурентоспособности и стабильности долга, которые нужны, чтобы решить проблему с непосильным долгом и уменьшить хронический финансовый и внешний дефицит), рецессионная дефляция определенно приведет к беспорядочному развалу.

С Италией, которая слишком велика, чтобы позволить ей обанкротиться, но и слишком велика, чтобы ее можно было спасти, на точке невозврата, теперь началась финальная часть игры для еврозоны. Сначала произойдет последовательная насильственная реструктуризация долга, а затем выход стран из валютного союза, что, в конечном итоге, приведет к распаду еврозоны.
Перевод с английского – Татьяна Грибова