Тред №48358

Про синтетическую секьюритизацию

Сначала прочитайте, пожалуйста, вот это.

Синтетическая секьюритизация – это такая секьюритизация, при которой нет прямой связи между эмитированными долговыми инструментами и обеспечивающими их активами. Поясню на примере:

Допустим, какой-нибудь Сосьете Женераль захотел во Франции секьюритизировать портфель кредитов, выданных в России. Как это можно сделать? Создать во Франции «подставное юридическое лицо» (special purpose vehicle или SPV сокращенно) и продать ему на баланс этот портфель. Это может быть затруднительно из-за всяких трансграничных юридических заморочек. Тогда можно создать SPV в России, на баланс которого продать этот портфель, а это SPV эмитирует ноты, которые купит французское ПЮЛ (лень все время переключаться на латиницу), которое в свою очередь эмитирует облигации для французской публики. Или отношения этих двух ПЮЛ могут быть оформлены как кредит российской конторе, а их может быть не 2, а больше (и может быть через третьи страны) – но все равно есть прямая связь (цепочка) между активом (кредитным портфелем) и публичными долговыми обязательствами, и это будет «натуральная» секьюритизация.

А теперь рассмотрим такую схему: Сосьете Женераль сам финансирует покупку портфеля российским ПЮЛ (дает ему кредит или покупает эмитированные облигации), а инструменты, эмитированные французским ПЮЛ, вкладываются в какие-нибудь супер-дупер инструменты с рейтингом ААА (для сохранения капитала), а вот облигации, эмитированные фр. ПЮЛ выпущены на условиях, что их поведение будет копировать поведение российского портфеля. Естественно, инвесторы захотят для таких инструментов более высокой доходности – и СЖ обещает им доплачивать разницу между доходностью ААА-портфеля и доходностью того портфеля автокредитов, из-за которого все это затеяли. По мере погашения автокредитов бумаги из ААА-портфеля будут продаваться и эти деньги пойдут в погашение облигаций. Но если будут потери по автокредитам, то СЖ изымет соотв. объем бумаг из ААА-портфеля в свою пользу. Т.о. риск СЖ равен нулю, а риск французских инвесторов точно отражает риск кредитного портфеля (есть еще риск того, что СЖ выполнит свое обещание, но мы здесь этим риском пренебрежем, как трением в школьных задачках по физике – и вообще такие схемы устраивают именно большие серьезные конторы, чей собственный риск невелик).

Вот это и есть синтетическая секьюритизация – когда «начальный» актив и «конечный» инвестор связаны обещанием.

Теперь пару слов о СДО: кому-то когда-то пришла в голову мысль провести секьюритизацию портфеля корпоративных облигаций – также нарезать их на транши (см. ссылку в начале поста) и продать разным инвесторам. При этом модель поведения такого портфеля гораздо более сложная по целому ряду причин. И здесь, как и в секьюритизации кредитного портфеля, есть проблема, о которой никто не говорит: проблема неадекватной доходности младшего транша (а может быть, и всех остальных).

Поначалу портфели облигаций составлялись физически (cash CDO), а потом портфели стали виртуальными – организаторы (эти самые крупные инвест-банки) просто составляли список из котировального листа, и получалось, что одна облигация входила в десятки, если не сотни СДО, т.е происходит мультипликация риска (в приведенном выше примере синтетической секьюритизации кредитного портфеля актив реально существовал, т.е. кол-во риска в системе не изменилось). Просто для информации: рынок структурированных долговых инструментов до кризиса был в 3 раза больше рынка корпоративного долга, причем именно за счет СДО – при том, что кол-во облигаций, на которых эти СДО строились, исчислялось всего несколькими сотнями… Первые звоночки прозвенели, когда грохнулись Энрон и Пармалат: очень многие СДО потеряли в рейтинге, но тогда это как-то тихо прошло… А потом эти умники стали включать в обеспечивающие портфели СДО ипотечные ценные бумаги и другие структурированные инструменты – таким же «виртуальным» способом, когда одна бумага входила в десятки портфелей. И когда пошли понижения рейтингов по этим бумагам, реакция на рынке СДО была просто лавинообразной. (Я уже не говорю о том, что смоделировать функцию вероятности дефолта/ожидаемых потерь для транша, обеспеченного смешанным портфелем корпоративных и «первичных» структурированных бумаг – задача, мягко выражаясь, нетривиальная, и мало кому из инвесторов под силу… А инвестировали в эти бумаги все кому не лень – мельчайшие пенсионные фондики, муниципальные и школьные фонды и т.п. – т.е. те, кто никоим образом не мог их оценить адекватно on a stand alone basis, не говоря уже о каких-то мультипликативных эффектах).

Вот меня во всем этом и волнует эффект мультипликации риска в экономике…

Спасибо всем, кто это Асилил