Экономический и финансовый ликбез
401,402
705
|
Autolic ( Слушатель ) |
| 15 окт 2008 08:34:03 |
Тред №57086
новая дискуссия Дискуссия 221
http://likh.livejour…tml#cutid1
Но не жалко еще раз сделать Q&A - на примере не к ночи будут помянутых казахских CDS.
1) Что такое CDS - credit default swap?
Это контракт, привязанный к некоторому кредиту - эмитенту (возможному эмитенту) долга - облигаций, ссуд итд. По сути это страховка от дефолта кредита - контракт позволяет покупателю CDS в дефолте эмитента поставить продавцу долг эмитента по номиналу. С точки зрения ожидаемых выплат/потерь продажа CDS схожа с покупкой облигации (но не требует немедленного финансирования + там есть еще много нюансов)
2) Как определяется дефолт?
В разных контрактах по-разному - есть набор событий, из которых основные - failure to pay (невыплата платежа), реструктуризация долга (напр. вместо купона в 15% стали платить 5%), объявление долга недействительным/незаконным, акселерация платежей, позволяющая держателям облигации немедленно предъявить ее к оплате (это довольно тонкий момент: у каждой облигации есть свой список условий - ковенантов, нарушение которых может означать дефолт по бонду в результате чего держатель сможет предъявить облигацию к оплате немедленно, что в свою trigger (не знаю как перевести правильно - предлагайте варианты:) CDS-контракты). Таким образом, если я правильно понимаю, индивидуальные условия выпуска бонда могут затронуть широкий слой инвесторов за пределами покупателей этого бонда.
3) какие обязательства покрывает CDS?
Это указано в контракте. Стандарты разные для стран, компаний EM, компаний развитых стран (как правило, стандарты устанавливаются дилерами коллегиально). Напр. для CDS Казахстана, о которых я много писал, покрываются только евробонды (облигации, причем только в иностранной валюте и not domestic issuance).
4) У Казахстана нет долга, но что будет, если Казахстан прогарантирует обязательства своих банков, у которых долгов много?
Правильно написанные гарантии действительно могут trigger дефолт гарантирующей стороны. Соответстенно, например, покупка казахских CDS на 5 лет по нынешним ценам (14% в год) дорога, но не бессмысленна. Покупка же CDS на год экономически бессмысленна, т.к. государственные ресурсы Казахстана во много раз превышают выплаты банков по долгу в течение ближайшего года. Кроме того важно вот что - иногда короткие CDS покупают даже если нет сомнений в состоятельности эмитента, но есть сомнения в его желании платить по внешнему долгу (такое было, например, с Эквадором, президент которого пытался объявить долг "незаконным" и Венесуэлой, которая решила было выйти из МВФ, что как выяснилось было прописано в проспекте одного из венесуэльских бондов как событие позволяющее держателям бонда предъявить его к немедленной оплате, что являлось бы событием дефолта по CDS). Этим мб можно объяснить ненулевые уровни коротких CDS у стран с большим к-вом ресурсов - типа политические риски.
Но в случае Казахстана дефолт из-за нежелания платить предполагает, что они сначала гарантируют или выпустят облигацию и сразу откажутся по ней платить, что как мне кажется, за пределами здравого смысла.
5) Поскольку CDS контракт не обеспечен деньгами, как устраняется риск контрагента?
Это интересный момент - многие почему-то уверены, что контракты не обеспечиваются вообще ничем (тут один кадр собирался мне продать "CDS от Звезды Полыни и Всадника Бледного"). Товарищи - не надо таки, считать всех за идиотов - это невежливо, а в условиях кризиса и накладно.
Объясняю еще раз, как работает система. Есть два принципиально разных случая - когда твой контрагент - дилер (один из крупных банков/брокеров) и когда он - хедж-фонд (другой клиент).
- когда контрагент - дилер, делается следующее. Каждый день контракт переоценивается по рынку и сторона теряющая деньги отдает разницу между стоимостью заключенного и текущего контрактов в залог. Т.е. предположим Вы продали мне CDS на Казахстан на год по 5%, сегодня аналогичный контракт стоит 10% в год - Вы вносите доп. 5% маржи.
- в случае, если клиент - хедж-фонд, то он дополнительно вносит начальную маржу. Сейчас, когда хедж-фонды в EM дышат на ладан и никто кроме дилеров на грани дефолта (вроде Морган Стенли) не хочет с ними торговать, а спреды очень высокие ходят туда-сюда по 5% в день, объемы нач. маржи даже для годовых CDS будут 10-25%, минимум.
Теперь что происходит в дефолте контрагента: сторона, которая не в дефолте может выбрать день (недалеко от дефолта), и расчитать текущую стоимость замены всех контрактов (не только CDS, но и свопов процентных ставок, форвардов итд) с контрагентом. В случае, скажем, свопов процентных ставок в долларах, где до сих пор приличная ликвидность, стоимость замены контракта невысока, для CDS она может быть достаточно велика. Наличие серьезной начальной маржи практически устраняет риски - поэтому самые большие проблемы будут в дефолте дилеров. В дефолте Lehman они, впрочем, оказались в пределах разумного, однако если ко дну, особенно в нынешних условиях пойдет на дно кто-то более крупный, то будут жертвы.
6) Можно ли использовать CDS чтобы шортить какой-то кредит (аналог naked short в акциях)? Нельзя ли таким образом "загнать" эмитента в дефолт?
На первый вопрос ответ - разумеется да. Что до второго, то скупка CDS может поднять премии по бондам и закрыть рынок капитала для эмитента, что может ему повредить. Однако, если эмитент занимать не планирует в течение срока на который Вы покупаете CDS (а напр., сам Казахстан не собирался занимать, а для его банков рынки были закрыты еще до осеннего взрыва), то от того, на каком уровне его CDS ему не жарко ни холодно. Т.е. опять же шортить тот же Казахстан через 5летние контракты - осмысленно, через 1летние - нет.
7) Кто же тогда покупает CDS на Казахстан? Если риска на 1 год нет, то почему нет продавцов CDS?
Ответ - покупают те, кто раньше продал. Внешний долг Казахстана (банков и компаний) - миллиардов 80. Люди, которые все это покупали, бывает покупали и CDS на Казахстан, чтобы хеджировать country exposure. Покупали и дилеры (опять же страновые лимиты + они всегда должны ставить какие-то цены даже если им не нужен данный кредит). Продавали в основном хедж-фонды.
За последние полгода часть игроков обанкротилась, часть порезала лимиты и ушла с рынка, соответственно предложение протекции только упало.
Теперь предположим Вы - хедж-фонд, который торгует EM, у которого, скажем 100млн в управлении. Предположим, Вы решили продать годовой CDS на Казахстан на 100 млн долларов по 10% годовых.
- с Вас при нынешних спредах на Казахстан потребуют 10-30 млн залога, в зависимости от контрагента. Пусть даже 10. Это на годовом.
- далее если спреды дойдут до 15%, с Вас потребуют доложить 5млн. Это т.н. вариационная маржа, которая отражает переоценку CDS по рынку.
Предположим, что оставшаяся часть Вашего портфеля - по нынешним временам совсем неликвидные вещи, где бида просто нет или бид/оффер на существенный размер - 20-30% (а сейчас почти все попадает в эту категорию - даже на украинские суверенные бонды нет бида). А позицию на Казахстан все таки можно закрыть по 2% от рынка (скажем mid - 15%, оффер на страховку по 17%). Потом у Вас начались withdrawals - у Вас клиенты просто забрали скажем 20% денег.
Вам надо что-то закрыть. Можно закрыть позицию в неликвиде и потерять в дополнение к уже про..ному еще 10-15% от номинала на бид/оффере или вообще сдать облигации (риск) по 20-25 центов на доллар, либо закрыть позицию в годовом Казахстане и потерять дополнительно 2%, но зато вернуть часть денег. И что Вы выберете?
И если у Вас нет позиции в Кахахстане, будете ли Вы продавать страховку - даже на год, при том, что она Вам свяжет существенную часть капитала, а он может понадобиться в других местах?
В общем, стоимость страховки растет по тому же, почему никто не покупает РТС по 800 (и по 500 не будет), потому же, почему падают в цене другие активы - к-во денег, с одной стороны достаточно умных, чтобы оценить нынешние возможности, а с другой незаемных упало катастрофически в сравнении с ситуацией годовой давности. Просто некому покупать - тектонический сдвиг в риск-преференциях инвесторов и возможностей игроков слишком велик, чтобы рынок мог его переварить.И чем меньше рынок, тем сильнее отражается выход части игроков на уровнях цен - именно поэтому ММВБ падает на 20%, когда Доу только на 7%.
Но не жалко еще раз сделать Q&A - на примере не к ночи будут помянутых казахских CDS.
1) Что такое CDS - credit default swap?
Это контракт, привязанный к некоторому кредиту - эмитенту (возможному эмитенту) долга - облигаций, ссуд итд. По сути это страховка от дефолта кредита - контракт позволяет покупателю CDS в дефолте эмитента поставить продавцу долг эмитента по номиналу. С точки зрения ожидаемых выплат/потерь продажа CDS схожа с покупкой облигации (но не требует немедленного финансирования + там есть еще много нюансов)
2) Как определяется дефолт?
В разных контрактах по-разному - есть набор событий, из которых основные - failure to pay (невыплата платежа), реструктуризация долга (напр. вместо купона в 15% стали платить 5%), объявление долга недействительным/незаконным, акселерация платежей, позволяющая держателям облигации немедленно предъявить ее к оплате (это довольно тонкий момент: у каждой облигации есть свой список условий - ковенантов, нарушение которых может означать дефолт по бонду в результате чего держатель сможет предъявить облигацию к оплате немедленно, что в свою trigger (не знаю как перевести правильно - предлагайте варианты:) CDS-контракты). Таким образом, если я правильно понимаю, индивидуальные условия выпуска бонда могут затронуть широкий слой инвесторов за пределами покупателей этого бонда.
3) какие обязательства покрывает CDS?
Это указано в контракте. Стандарты разные для стран, компаний EM, компаний развитых стран (как правило, стандарты устанавливаются дилерами коллегиально). Напр. для CDS Казахстана, о которых я много писал, покрываются только евробонды (облигации, причем только в иностранной валюте и not domestic issuance).
4) У Казахстана нет долга, но что будет, если Казахстан прогарантирует обязательства своих банков, у которых долгов много?
Правильно написанные гарантии действительно могут trigger дефолт гарантирующей стороны. Соответстенно, например, покупка казахских CDS на 5 лет по нынешним ценам (14% в год) дорога, но не бессмысленна. Покупка же CDS на год экономически бессмысленна, т.к. государственные ресурсы Казахстана во много раз превышают выплаты банков по долгу в течение ближайшего года. Кроме того важно вот что - иногда короткие CDS покупают даже если нет сомнений в состоятельности эмитента, но есть сомнения в его желании платить по внешнему долгу (такое было, например, с Эквадором, президент которого пытался объявить долг "незаконным" и Венесуэлой, которая решила было выйти из МВФ, что как выяснилось было прописано в проспекте одного из венесуэльских бондов как событие позволяющее держателям бонда предъявить его к немедленной оплате, что являлось бы событием дефолта по CDS). Этим мб можно объяснить ненулевые уровни коротких CDS у стран с большим к-вом ресурсов - типа политические риски.
Но в случае Казахстана дефолт из-за нежелания платить предполагает, что они сначала гарантируют или выпустят облигацию и сразу откажутся по ней платить, что как мне кажется, за пределами здравого смысла.
5) Поскольку CDS контракт не обеспечен деньгами, как устраняется риск контрагента?
Это интересный момент - многие почему-то уверены, что контракты не обеспечиваются вообще ничем (тут один кадр собирался мне продать "CDS от Звезды Полыни и Всадника Бледного"). Товарищи - не надо таки, считать всех за идиотов - это невежливо, а в условиях кризиса и накладно.
Объясняю еще раз, как работает система. Есть два принципиально разных случая - когда твой контрагент - дилер (один из крупных банков/брокеров) и когда он - хедж-фонд (другой клиент).
- когда контрагент - дилер, делается следующее. Каждый день контракт переоценивается по рынку и сторона теряющая деньги отдает разницу между стоимостью заключенного и текущего контрактов в залог. Т.е. предположим Вы продали мне CDS на Казахстан на год по 5%, сегодня аналогичный контракт стоит 10% в год - Вы вносите доп. 5% маржи.
- в случае, если клиент - хедж-фонд, то он дополнительно вносит начальную маржу. Сейчас, когда хедж-фонды в EM дышат на ладан и никто кроме дилеров на грани дефолта (вроде Морган Стенли) не хочет с ними торговать, а спреды очень высокие ходят туда-сюда по 5% в день, объемы нач. маржи даже для годовых CDS будут 10-25%, минимум.
Теперь что происходит в дефолте контрагента: сторона, которая не в дефолте может выбрать день (недалеко от дефолта), и расчитать текущую стоимость замены всех контрактов (не только CDS, но и свопов процентных ставок, форвардов итд) с контрагентом. В случае, скажем, свопов процентных ставок в долларах, где до сих пор приличная ликвидность, стоимость замены контракта невысока, для CDS она может быть достаточно велика. Наличие серьезной начальной маржи практически устраняет риски - поэтому самые большие проблемы будут в дефолте дилеров. В дефолте Lehman они, впрочем, оказались в пределах разумного, однако если ко дну, особенно в нынешних условиях пойдет на дно кто-то более крупный, то будут жертвы.
6) Можно ли использовать CDS чтобы шортить какой-то кредит (аналог naked short в акциях)? Нельзя ли таким образом "загнать" эмитента в дефолт?
На первый вопрос ответ - разумеется да. Что до второго, то скупка CDS может поднять премии по бондам и закрыть рынок капитала для эмитента, что может ему повредить. Однако, если эмитент занимать не планирует в течение срока на который Вы покупаете CDS (а напр., сам Казахстан не собирался занимать, а для его банков рынки были закрыты еще до осеннего взрыва), то от того, на каком уровне его CDS ему не жарко ни холодно. Т.е. опять же шортить тот же Казахстан через 5летние контракты - осмысленно, через 1летние - нет.
7) Кто же тогда покупает CDS на Казахстан? Если риска на 1 год нет, то почему нет продавцов CDS?
Ответ - покупают те, кто раньше продал. Внешний долг Казахстана (банков и компаний) - миллиардов 80. Люди, которые все это покупали, бывает покупали и CDS на Казахстан, чтобы хеджировать country exposure. Покупали и дилеры (опять же страновые лимиты + они всегда должны ставить какие-то цены даже если им не нужен данный кредит). Продавали в основном хедж-фонды.
За последние полгода часть игроков обанкротилась, часть порезала лимиты и ушла с рынка, соответственно предложение протекции только упало.
Теперь предположим Вы - хедж-фонд, который торгует EM, у которого, скажем 100млн в управлении. Предположим, Вы решили продать годовой CDS на Казахстан на 100 млн долларов по 10% годовых.
- с Вас при нынешних спредах на Казахстан потребуют 10-30 млн залога, в зависимости от контрагента. Пусть даже 10. Это на годовом.
- далее если спреды дойдут до 15%, с Вас потребуют доложить 5млн. Это т.н. вариационная маржа, которая отражает переоценку CDS по рынку.
Предположим, что оставшаяся часть Вашего портфеля - по нынешним временам совсем неликвидные вещи, где бида просто нет или бид/оффер на существенный размер - 20-30% (а сейчас почти все попадает в эту категорию - даже на украинские суверенные бонды нет бида). А позицию на Казахстан все таки можно закрыть по 2% от рынка (скажем mid - 15%, оффер на страховку по 17%). Потом у Вас начались withdrawals - у Вас клиенты просто забрали скажем 20% денег.
Вам надо что-то закрыть. Можно закрыть позицию в неликвиде и потерять в дополнение к уже про..ному еще 10-15% от номинала на бид/оффере или вообще сдать облигации (риск) по 20-25 центов на доллар, либо закрыть позицию в годовом Казахстане и потерять дополнительно 2%, но зато вернуть часть денег. И что Вы выберете?
И если у Вас нет позиции в Кахахстане, будете ли Вы продавать страховку - даже на год, при том, что она Вам свяжет существенную часть капитала, а он может понадобиться в других местах?
В общем, стоимость страховки растет по тому же, почему никто не покупает РТС по 800 (и по 500 не будет), потому же, почему падают в цене другие активы - к-во денег, с одной стороны достаточно умных, чтобы оценить нынешние возможности, а с другой незаемных упало катастрофически в сравнении с ситуацией годовой давности. Просто некому покупать - тектонический сдвиг в риск-преференциях инвесторов и возможностей игроков слишком велик, чтобы рынок мог его переварить.И чем меньше рынок, тем сильнее отражается выход части игроков на уровнях цен - именно поэтому ММВБ падает на 20%, когда Доу только на 7%.
ОТВЕТЫ (0)
Комментарии не найдены!