Кому кто нужен?

Кому кто нужен?
Питер Чир из Academy Securities
21 МАРТА 2022
Какая неделя!
Прошлая неделя началась с огромного давления продаж по всем акциям и облигациям. Это был один из немногих дней, когда акции не только упали на 2% или более, но и доходность 10-летних казначейских облигаций выросла на 14 б.п. до 2,14%. Даже цены на сырьевые товары падали в понедельник (конечно, связанные с энергетикой товары).
Было много разговоров о стратегиях паритета рисков, и каждый второй разговор был о статусе доллара как резервной валюты.
Эта паника утихла, и Nasdaq вырос более чем на 10% от своих минимумов. Мир превратился из проблеска надежды в настоящую надежду. ФРС поднялась, но сделала это как можно более голубиным (я думаю, что они будут использовать минуты, чтобы напугать рынки, и темпы повышения могут быть медленными и зависеть от данных, но сокращение баланса будет агрессивным). Наконец, в пятницу Байден и Си поговорили, что, казалось, успокоило рынки. Я не уверен, почему рынок воспринял разговор как позитив. Да, Си сказал, что вторжение “это не то, что мы хотим видеть”, что, я думаю, звучит хорошо, но я не уверен, что это указывает на то, что Китай изменит свое поведение, и именно к этому я хочу обратиться с вопросом “Кто кому нужен?”
Кому кто нужен?
Никто не говорит об упадке доллара как мировой резервной валюты, но, возможно, нам следует это делать. Вместо этого люди говорят о том, насколько эффективны санкции и как они могут настроить россиян и олигархов против Путина, поэтому, возможно, нам следует изучить эту теорию. Поскольку мы восприняли комментарии Си как указание на то, что он не поддерживает войну, может быть, нам нужно подвергнуть сомнению и это?
Единственное, что я часто слышу, особенно в последнее время в оптимистичных разговорах, это то, что «они» нуждаются в «нас» больше, чем «мы» в них. Проявляется ли это врожденная американская исключительность или что-то еще, я не уверен, что эти утверждения верны (хотя и признаю, что «мы», «мы» и «они» немного расплывчаты).
 

Итак, думая о том, “кому кто нужен”, я подумал, что было бы интересно построить очень грубую таблицу, чтобы помочь подумать об этом. Это грубо, упрощенно и совсем не строго с точки зрения базовых данных, но, вероятно, достаточно хорошо, чтобы проиллюстрировать точку зрения.
Везде, где у вас есть большая галочка в одной стране и соответствующий красный крестик в другой, должна быть возможность ведения бизнеса.
Если смотреть через эту простую линзу, Китай и Россия - идеальные друзья. То, что нужно Китаю, есть у России, и наоборот! Индия, которая является нетто-экспортером продовольствия, не так идеально подходит, но, может быть, мы можем понять, почему Индия сдерживается, чтобы присоединиться к санкциям против России?
Я не добавил Королевство Саудовская Аравия, так как они не очень хорошо согласуются с Россией, но они хорошо согласуются с Китаем.
Я не добавил Иран или Венесуэлу, обе страны, к которым США обратились за нефтью и газом, потому что это не соответствовало этой диаграмме, но это открывает еще один параллельный диалог – “близость”.
В любом случае, я думаю, что если мы подумаем о том, что странам “нужно”, особенно на базовом уровне продовольствия, сырья и готовой продукции, то гораздо менее ясно, что другие страны нуждаются в “нас” (США и Европе) больше, чем мы нуждаемся в “них”.
Близость
Я по-прежнему считаю, что мы движемся к перестройке глобальных отношений. Близость будет ключевым фактором в том, как эти отношения будут расставлены по приоритетам. Близость может означать:
Физическая близость. Имеет смысл наращивать торговлю со странами, где легко обеспечить бесперебойную доставку товаров туда и обратно. Это создает гораздо меньший риск сбоев, особенно если все больше стран прибегают к проектированию своей военной мощи.
Схожие политические или моральные взгляды. Российское вторжение подчеркнуло, насколько важно иметь связи со странами, которые думают и ведут себя в соответствии с нормами, которые вы считаете приемлемыми. США уже нацелились на регионы в Китае (для подавления уйгуров), Иране и Венесуэле, поэтому борьба с санкциями в этих странах, похоже, представляет собой растущий риск.
У этой монеты есть две стороны.
Давайте вернемся в Королевство Саудовская Аравия. Они не особенно хорошо согласуются с нами с “политической” точки зрения. Они знают, что мы пытаемся отучить себя от их ископаемых видов топлива и в то же время мы не согласны с тем, как они обращаются со своими гражданами, и т. д.
Мы видели сдвиг с течением времени, когда они перемещаются ближе к Китаю, который не заботится о том, как их “партнеры” лечат людей, пока они дают то, что нужно Китаю? Китай также, вероятно, будет более долгосрочным покупателем традиционных ископаемых видов топлива, чем Запад.
Общая доходность свопов
Это может показаться полной нелогичностью, но в этом безумии есть некий метод.
В Bankers Trust (BT) в 1990-х годах мы проводили свопы с полной доходностью. Мы выплатим клиенту полную прибыль от актива, а не получим комиссию за финансирование. Бизнес свопов с полным возвратом сегодня является обычной практикой, но я хотел бы выделить несколько моментов из того, что мы сделали, которые имеют отношение к сегодняшнему дню:
·       Продавцы работали как сотрудники Bankers Trust Securities. BTSec имел лучшую защиту с юридической точки зрения со стороны продаж, поэтому его использовали.
·       Bankers Trust International был лондонским отделением Bankers Trust NY и был организацией, которая работала с клиентами. ISDA лучше проводить за пределами Лондона, и у нас были другие нормативные причины для использования этой организации.
·       В случае займов с использованием заемных средств (большая часть того, что мы делали) лучше всего было владеть этими активами в Bankers Trust New York (банк США) и передавать чистую прибыль BTI.
Я иллюстрирую эту «простую» схему, чтобы показать, как хорошо регулируемые организации могут найти способы эффективного и законного перемещения денег по всему миру.
Итак, для всех тех, кто, кажется, думает, что страны не смогут понять, как торговать без доллара, я не верю этому ни на секунду.
Китай настаивал на том, чтобы МВФ увеличил долю своей валюты в СДР. Они поощряют торговлю фьючерсами на нефть и золото в своей валюте. Они почти наверняка предлагали центральным банкам держать китайские облигации пропорционально их представительству в СДР или больше.
Если вы — страна, не «близкая» к США, и вы являетесь свидетелем проблем, с которыми Россия (в частности, ее Центральный банк) сталкивается из-за санкций, возможно, вам нужно дважды подумать о том, что вы держите. Если мы сможем «вооружить» доллар или казначейские облигации, то это изменит расчет того, что вы должны держать (или, по крайней мере, я думаю, что так и будет).
 
Кто действительно кому нужен?
Я далек от убеждения, что повествование о том, что “они нуждаются в нас больше, чем мы в них”, правильно.
Хотя паника в начале прошлой недели по поводу дедолларизации была преувеличена, я думаю, что это реальный и растущий риск. Это займет время, но если Китай продолжит покупать российскую продукцию, то почему бы другим странам не попытаться договориться с Китаем, особенно если они не “близки” к нам? Несмотря на комментарии Си, нет никаких признаков того, что они остановятся. И, насколько я могу судить, нет никаких признаков того, что Индия перестанет обеспечивать свои потребности в природных ресурсах с экстремальными скидками.
Как мы можем сказать, происходит ли этот сдвиг от доллара?
Я не знаю, но я думаю, что мы можем обратить внимание на несколько вещей:

• Слабость доллара и сила юаня. Немного грязно, особенно когда это не свободно торгуется, а есть что посмотреть.
  


• «Промежуточные» активы растут в цене. Можем ли мы увидеть, как деньги превращаются в такие вещи, как золото или криптовалюты, по мере того, как они превращаются из долларов в другие валюты?
  


• Любые данные TIC, которые показывают, что страны, которые не являются «близкими» к нам, сокращают свои казначейские активы. Поскольку большинство стран, как правило, владеют краткосрочными казначейскими облигациями, это окажет давление на переднюю часть кривой доходности.
  

Я не уверен, что нам нужно реагировать на это сегодня, но об этом стоит подумать (тем более, что так много людей упомянули, что Китай накапливает товары, что можно рассматривать как шаг к «защите от санкций») .
Итог
Сегодня я меньше надеюсь, чем в прошлые выходные, и гораздо меньше, чем во вторник, надеюсь на прекращение огня или настоящий мир. Я надеюсь, что ошибаюсь в этом, но я верю, что это будет продолжаться, что возвращает нас к беспокойству обо всех эффектах 2-го и 3-го порядка, обсуждавшихся на прошлых выходных.
Я озадачен формой кривой Казначейства США. Перегибы указывают на проблемы, отличные от реакции на политику ФРС (я думаю). Я не всегда согласен с формой кривой, но часто я могу понять ее с макроэкономической точки зрения, но для меня это очень похоже на микропроблемы и признак плохой ликвидности на том, что должно быть самым устойчивым рынком. Это беспокоит меня.
Кажется, что почти месяц в этой войне мы (Запад), кажется, слишком стремимся верить, что другие будут вести себя так, как мы думаем, что они должны, когда мы были ужасно разочарованы снова и снова.
Я верю, что что-то “сломалось” в феврале, и это не будет восстановлено. Эта перестройка глобальных отношений, которая уже происходила, ускорит и сдвинет балансы. Мы должны определить риски и возможности. Я продолжаю думать, что в отношении внутренней энергетики и производства Канада, Мексика и большая часть Латинской/Южной Америки выиграют, поскольку мы переориентируемся.
Однако, учитывая силу ралли на прошлой неделе, мой взгляд на ФРС (сокращение баланса) и войну (никакого прекращения огня, как бы я ни хотел), я не могу быть конструктивным в отношении риска.