Малообъяснимая эйфория на фондовом рынке

По ком звонит колокол

В отсутствие значимых новостей игроками овладела малообъяснимая эйфория.

Фондовые рынки растут, цены на золото, после резкого роста спроса на волне паники в конце августа, вновь снижаются и, вполне возможно, попытаются обновить 6-летний минимум.

Рынки пришли к выводу, что ФРС не решится предпринимать активных действий на фоне неоднозначного отчета по рынку труда за август и возросшей вероятности замедления всей мировой экономики, поскольку может спровоцировать новую, еще более разрушительную волну паники.
Однако эти объяснения явно неполны. ФРС, как мы уже неоднократно могли убедиться, макроэкономическими показателями интересуется в последнюю очередь, и более того, решение от 17 сентября уже принято, и в ближайший четверг оно будет озвучено после тщательно срежиссированной «дискуссии».
Для такого вывода есть масса аргументов.
Как нам сообщило не так давно Национальное статистическое бюро, рост ВВП США во 2 кв. 2015г. составил 3.7% относительно 1 кв. Отличный результат, что тут скажешь. Но давайте посмотрим на него с точки зрения глобальной экономики и места США в нем. Поделим реальный ВВП на динамику торгового баланса и обнаружим любопытную зависимость.

Дефицит торгового баланса начал расти опережающими темпами относительно ВВП в 4 кв. 2006г (точка 1), после старта кризиса в 2008г. падение было остановлено пакетом стимулирующих мер, известным как QE1. Приток дешевых денег обеспечил поддержку экономике, но с 2012г. (точка 2) отношение ВВП к балансу вновь пошло вниз.
Дивергенция, начавшаяся в 1 кв. 2012г., указывает на явное несоответствие между уровнем доходов и расходов. Фактически это означает, что США обречены испытывать трудности с сохранением потребления на текущих уровнях. Для покрытия дефицита торгового баланса необходим приток денег, который можно обеспечить всего двумя способами – либо бегством капиталов в США как «тихую гавань», либо масштабной эмиссией. Ну, или тем и другим одновременно.
Теперь об инфляции и процентной ставке.
Для нормального функционирования банковской системы требуется, чтобы темпы роста потребительских цен были выше нуля. В этом случае регулятор, то есть Центральный банк, устанавливает уровень процентной ставки также выше нуля, ориентируясь в первую очередь на уровень инфляции, и на основании уровня ключевой ставки выстраивается система всех других ставок, регулирующих отношения в экономике – ставки по депозитам, по ипотечным и потребительским кредитам и т.д. Если цены устойчиво снижаются, то финансовую систему рано или поздно ожидает крах. Это соображение – одно из ключевых при выстраивании регулятором денежной политики.
На графике ниже – динамика цен на сырьевые товары. 

За индекс =100п принят уровень 1967г., пика экономического благополучия США. Цены с того времени устойчиво повышались, достигнув 576п. в апреле 2011г., после чего так же уверенно пошли вниз.
Рост цен в 2009/11г. можно было бы связать с масштабной программой стимулирования экономики США. В июне 2011. завершилась программа QE2, и, казалось бы, она способствовала улучшению ситуации в экономике. Как показало время, такой вывод был ошибочным, свидетельством чему – результаты программы QE3, которая была наиболее масштабной, но, тем не менее, за время её действия цены продолжали снижаться. Или, другими словами, падение товарных цен отражает падение покупательской способности населения, невзирая на масштабное стимулирование.
По итогам августа индекс цен снизился до 408п, вернувшись не только на уровень 1 кв. 2010 г, но и на уровень 4 кв. 2007г, то есть на данный момент, несмотря на масштабные меры, уровень товарных цен снизился к докризисным значениям.
А раз так, то откуда взяться инфляции?
В пятницу были опубликованы данные по ценам производителей за август. Скорректированный показатель оказался равным нулю, без учета сезонной коррекции цены производителей по прежнему в минусе, причем в плюсе держатся цены в секторе услуг, а цены товарной группы уже 9 месяцев подряд снижаются:

16 сентября выйдут данные по потребительской инфляции за август. Нет никаких оснований ожидать, что динамика цен в августе будет лучше, чем в июле, особенно с учетом того, что опубликованные чуть ранее цены на импорт и экспорт тоже показывают снижение, и что доходность облигаций Tips, защищённых от инфляции, показала в августе максимальные темпы снижения за последние 6 месяцев.
Однако некие эксперты, опрошенные Bloomberg, ожидают роста корневой инфляции, то есть без учета энергоносителей, с 1.8% до 1.9%. Это что – некомпетентность или попытка манипулирования ожиданиями?
Соответственно, публикация данных по потребительским ценам 16 сентября будет индикатором намерений ФРС. Если инфляция будет показана объективно, то она окажется отрицательной и лишит ФРС всякий оснований на рост процентной ставки, а рынки, соответственно, отреагируют резким спросом на доходные и рискованные активы, снижением цены на золото, иену и евро.
Но если Бюро статистики решится на подлог, то есть покажет рост потребительских цен, то это может оказаться последней попыткой придать действиям ФРС хоть какую-то объективность, а значит, на следующий день, при публикации результатов заседания FOMC, игроков может ждать большой сюрприз.
Теперь пара слов о рынке труда.
Когда министерство труда США представляет очередной ежемесячный отчет по занятости, оно даёт и детальную разбивку по секторам экономики. Рабочие места растут с разной скоростью, и было бы логично посмотреть на темпы роста не в абсолютных цифрах, а с поправкой на рост численности потенциально активного населения. Ведь если темпы создания рабочих мест в экономике будут отставать от темпов роста трудоспособного населения, то это будет сигнализировать не о положительной динамике, а об отрицательной.
К примеру, в отчете за август указано, что в несельскохозяйственном секторе было создано 173 тыс. рабочих мест. Много это или мало? Возьмем скорость создания рабочих мест в 6 основных секторах и поделим на скорость прироста потенциально активного населения, результат выразим в виде индекса, где за 100п принят 4 квартал 2007г. 

Мы видим, что за последние 7.5 лет уверенно росли только профессиональные и бизнес услуги, здравоохранение, гостиничный, ресторанный бизнес. Сектор финансовых услуг находится в стагнации, а бурный рост добычи полезных ископаемых в 2010/14 гг. не привел к росту занятости в производственном секторе, в котором, к слову, вообще нет никакой активности с 2010г.
На графике никак не учтены такие важные показатели, как динамика создания рабочих мест с полной или частичной занятостью, но и без того очевидно – никакого бума в экономике США нет. Напротив, весь рост стоит исключительно на секторе услуг.
Очевидно, что у ФРС США нет никаких оснований для того, чтобы поднимать ставку. Это решение не обосновано состоянием американской экономики, которая, очевидно, нуждается в очередном стимулировании, но никак не в ужесточении монетарной политики.  
Следовательно, такое решение может быть принято только по политическим соображениям, что выходит за рамки компетенции ФРС. Отсюда и следует очевидный вывод – решение, которое будет озвучено 17 сентября, уже принято, и никакие новые публикации макроэкономических данных, которых, к слову, будет очень много на текущей неделе, на это решение уже не окажут влияния.
В настоящий момент игроки склоняются к тому, что на заседании 17 сентября первого повышения процентной ставки не будет. Это даёт основания предположить, что неделя пройдет под знаком высокой волатильности и завершится ростом спроса на рискованные активы.


Юрий Вишневецкий, блог, FX BAZOOKA