Сергей Николайчук из НБУ о «двигателях» инфляционных ожиданий

10 марта 2017, 11:00
Из-за угрозы роста инфляции НБУ уже четыре месяца подряд не меняет учетную ставку. С декабря она держится на уровне 14%, а сам Нацбанк в начале года ухудшил свой инфляционный прогноз до 9,1%.

Все слышали эти цифры, они постоянно фигурируют в прессе и отчетах НБУ. Но что они означают и откуда регулятор их берет? Можно ли им доверять и как еще можно оценить темпы роста цен в стране?

Нацбанк в своих отчетах публикует показатель базовой инфляции. Что он показывает и для чего нужен? Что более точно описывает рост цен: базовая или потребительская инфляция?
Основной фактор, который влияет на цены – это монетарная политика центробанка. То есть количество и стоимость денег, которые он выпускает. Но на практике на инфляцию существенное влияние могут оказывать и другие факторы, особенно в краткосрочном периоде. Это, например, административно регулируемые цены, или сезонные товары (сырые овощи и фрукты и т.д.). Нацбанк не влияет на мировые цены на нефть или на металлы, он не может регулировать уровень урожая, тарифы ЖКХ и т.д.
Все, что входит в сферу влияния НБУ в большей мере, попадает в базовую потребкорзину, на ее основании вычисляется базовая инфляция. То есть базовая инфляция – это темпы роста цен, за исключением сезонных и административно регулируемых товаров. Она описывает общий тренд, то, куда и с какой скоростью в целом движутся цены. Индекс потребительских цен – это более волатильный индикатор, он сильно зависит от того, насколько сильно выросли/снизились цены под влиянием, например, повышения тарифов или сезонного удешевления овощей.

Какие еще монетарные инструменты, кроме учетной ставки, у вас есть? Нацбанк может краткосрочно повлиять на инфляцию?
В этом смысле можно упомянуть разве что обменный курс. В наших условиях этот фактор очень сильно влияет как на текущие цены, так и на инфляционные ожидания. На курс в среднесрочной перспективе мы влияем через ставку (логика сходная: гривна становится дороже не только по отношению к товарам, но и к иностранным валютам). В краткосрочной – через валютные интервенции.

Этого достаточно? Какие инструменты используют другие центробанки мира, которые тоже практикуют инфляционное таргетирование?
Использование ключевой ставки – это мейнстрим среди мировых центробанков. В нашем случае нужно говорить не столько о дополнительных инструментах, сколько о развитии межбанковского рынка, чтобы банки без помощи регулятора влияли на скорость движения денег, более активно торгуя между собой. Сейчас большая часть их операций проходит через Нацбанк. Это ограничивает наши возможности и тормозит движение денежных потоков. Хотя надо сказать, что полноценно межбанковский рынок в Украине толком никогда и не работал.

Теоретически, цену кредитных ресурсов бизнес переносит на себестоимость продукции, что закладывается в цены. В прошлом году цены производителей росли в три раза быстрее, чем ИПЦ – 35,7% за год. Чем это можно объяснить?
Динамика цен производителей в первую очередь зависит от стоимости сырьевых товаров. В 2015 году промышленные цены росли медленнее, чем потребительская инфляция (25,4 против 43,3%). Это связано с падением стоимости промышленной продукции на мировых рынках. Металлы, нефть, продовольствие – все подешевело. В 2016-м году наоборот, цены выросли, что отобразилось на стоимости промышленных товаров на внутреннем рынке: металлов, нефтехима, энергоресурсов.

Как сильно это влияет на потребительские цены? Есть ли какие-то компенсаторные механизмы, которые сглаживают последствия высокой промышленной инфляции?
Эффект переноса промышленных цен на потребительские сейчас ниже, чем был в прошлые годы. До 2008 года, когда курс был стабилен и экономический цикл в мире совпадал с подъемом внутри страны, цены производителей реагировали на приток валютной выручки быстрее, чем сейчас. Через 3-6 месяцев они уже переносились на потребительский уровень.
В условиях плавающего обменного курса ситуация изменилась. Когда мы видим, что цены на металлы в мире растут, это с одной стороны давит на промышленную инфляцию, а с другой – укрепляет курс гривны. Для потребительской инфляции курс – это более серьезный фактор, он способствует замедлению роста цен. В 2015 году был обратный процесс: мировые цены падали, цены производителей росли медленнее. Но за счет девальвации гривны ИПЦ рос гораздо быстрее.

Каким будет разрыв между базовой инфляцией и индексом потребительских цен в этом году?
По ИПЦ у нас прогноз 9,1%, по базовой инфляции – 6,3%. В этом году рост тарифов будет влиять на инфляцию уже не так сильно.

9,1% — это уже выше, чем нижний порог таргета НБУ на этот год. Если наша экономика подвержена влиянию такого количества разных факторов, почему Нацбанк определил такие сравнительно низкие таргеты по инфляции на эти три года?
Мы исходили из того, что инфляционный шок 2015 года, вызванный серьезной коррекцией курса гривны (в начале года) и ухудшением внешней конъюнктуры, имеет краткосрочный характер. В своих прогнозах мы не ошиблись: колебания курса с середины 2015 года были, но их нельзя назвать чрезмерными, плюс уже во втором квартале инфляция сильно замедлилась. Поэтому траектория «12 – 8 – 6» даже тогда, в 15 году, выглядела вполне реалистично.
К тому же привести базовую инфляцию даже к 5% можно очень быстро – за счет жесткой монетарной политики. Но мы знали, что нас ждет несколько этапов административного повышения  тарифов. Из-за этого фактора индекс потребительских цен все равно бы вышел за пределы 10% в 2016 году.

Как с усилением инфляционных ожиданий связано количество наличных денег в системе? О чем в смысле инфляционных процессов говорит объем кэша в экономике?
Объем гривневой наличности на руках у населения – это не тот фактор, который сильно угрожает потребительской инфляции. Наличная гривна у нас используется для обслуживания обычной экономической активности: платежей, покупок и проч. Но не для сбережений. Это важный момент, потому что потребительский спрос формируется как раз за счет решений домохозяйств: потреблять, то есть покупать что-либо, не сегодня, а потом. Но у нас даже если население не тратит гривну, а решает ее сохранить до какого-то момента, оно, как правило, не держит эти сбережения наличными в гривне.
Другое дело, если бы у населения находилось огромное количество гривны «под матрасом». Это грозило бы тем, что все эти деньги в какой-то момент могут пойти на потребление. Такой «навес» создает риск чрезмерного предложения гривны на рынке в один момент времени. А это уже фактор инфляции. Но сейчас количество налички в системе соответствует потребностям обычной экономической активности и ценам не угрожает.

НБУ может точно оценить этот объем?
На конец прошлого года объем денег вне банковской системы составлял 314 млрд гривен. В январе он снизился до 295 млрд.

Как вы это вычисляете?
Мы знаем, сколько денег мы напечатали, сколько из них – в кассах банков. Остаток – это и есть кэш вне банков.

История с Приватом как-то повлияла на объем наличных в системе?
Фактор Привата, конечно, повлиял, но большого оттока гривневых депозитов мы не видели, тем более что ситуация быстро успокоилась. В целом в декабре фактор Привата и бюджетная активность (возмещение НДС и дополнительные соцвыплаты) увеличила объем налички на 25 миллиардов гривен. Но это было краткосрочное изменение, во многом и сезонное.

По валюте можно говорить о какой-то точной сумме?
Валютный кэш мы оцениваем исходя из потоков, которые мы видим в платежном балансе. К этой статистике есть много вопросов, оценки очень сильно разнятся: от $60 до $80 млрд.

Долларовая наличка давит на инфляцию?
Сам по себе наличный доллар не представляет угрозы для инфляции. Но если у населения и бизнеса снова возникнет серьезный спрос на валюту, как это было в 2015 году, это повлияет на курс, а, значит, и потребительские цены.

Цифры, о которых постоянно говорит Нацбанк, базируются на сценарии, что Украина и дальше будет получать финансирование от МВФ. Но что если нет? Как тогда изменятся все ваши прогнозные и целевые показатели?
Да, у нас есть альтернативные сценарии: мы готовим их к каждому заседанию монетарного комитета, где оцениваем все риски, влияющие на инфляцию. Да, действительно, это другие цифры.

Насколько вопрос МВФ критичен для политики НБУ?
С одной стороны, большую часть прошлого года мы относительно спокойно прожили и без кредита МВФ, на прогнозные показатели и выполнение инфляционных целей это почти не повлияло. Но с другой, уже в 2019 году у нас серьезно увеличатся платежи по старым долгам. К этому времени нам нужно сформировать определенную подушку безопасности. Без кредитов МВФ сделать это практически невозможно. В краткосрочной перспективе мы можем прожить и без его помощи, это правда. Но в среднесрочном периоде риски для украинской экономики без программы с МВФ только увеличатся.
http://minfin.com.ua/2017/03/10/26626646/