2020—2022 по сравнению с 1929—1932 гг. часть 2

Путевые точки на пути к краху валюты
Когда лопается рыночный пузырь, ничто не может остановить его последующее разрушение. Теперь мы должны посмотреть, как может разворачиваться этот спуск к жестокому медвежьему рынку. Первый трюизм, на который следует обратить внимание, заключается в том, что потери будут усугубляться коллапсирующей средой обмена, и мы должны отбросить надежды, по крайней мере вначале, на то, что в какой-то момент облигации и акции найдут уровень, на котором существует истинная стоимость, потому что в при отсутствии бумажных денег, убедительно обеспеченных золотом, будет нечем измерить окончательную стоимость.

Мы начнем с рассмотрения факторов, вызванных обвалом валюты. Этот процесс уже идет, как показано на Рисунке 2 выше, который указывает на разворот цен на сырьевые товары до марта 2020 года, когда ФРС пошла ва-банк с денежной инфляцией.

Есть веские основания предполагать, что нынешняя ситуация отличается от инфляции в Европе после Первой мировой войны. В отличие от условий, когда в 1920-х годах рухнули различные европейские валюты, нет другого средства обмена, кроме государственной бумажной валюты. Несомненно, что в Германии, например, бум экспорта, который привел к появлению долларов и других валют, более стабильных, чем бумажная марка, замедлил снижение покупательной способности бумажной марки по крайней мере до весны 1923 года. Только тогда немецкое население коллективно осознало, что бумажная марка ничего не стоит.

Одно дело - постепенно разрушать покупательную способность валюты за счет ее инфляционного расширения. Так было после шока Никсона, когда доллар потерял почти 3% своей покупательной способности, измеряемой в золоте, в течение пятидесяти лет. Убыток от увеличения денежной массы М3 на 97,2% подтверждает эту цифру. Но когда деструктивный путь глобальной денежной инфляции становится очевидным, широкая взаимосвязь между ростом денег и кредита и покупательной способностью валюты рушится. Тогда это становится вопросом скорости, с которой широкая общественность знакомится с инфляционными фактами.

Внедрение QE делает опыт Джона Лоу три века назад более актуальным для текущей ситуации, чем более документированная инфляция бумажных марок. При изучении эмпирических данных мы должны рассматривать два элемента отдельно. Во-первых, цена акций компании из Миссисипи достигла пика чуть более 10 000 ливров в январе 1720 года, упав примерно до 4500 ливров к сентябрю следующего года. Но после некоторого ослабления на иностранной валюте в 1719 году, ливры, измеренные по отношению к английскому фунту стерлингов, оставались относительно стабильными на уровне 30 фунтов стерлингов за фунт до мая, прежде чем в начале сентября курс вырос примерно до 110. Затем он обесценился на иностранных биржах в Лондоне и Амстердаме. 

Время, затраченное на ливр, который будет публично отвергнут в качестве средства обмена, был примерно на месяц меньше, чем окончательный крах бумажной марки. Хотя мы не знаем, сколько времени может занять глобальный отказ от фиатных валют сегодня, опыт Джона Лоу предполагает, что стоимость финансовых активов начнет падать раньше, чем валюты, в которых они оцениваются. И смысл этого времени заключается в том, что после первоначального обвала стоимости активов денежная экспансия в ответ будет ускорена.

Поскольку сегодняшний потенциальный валютный крах является глобальным делом, мы не можем измерить его влияние на стоимость активов ни в какой валюте, а только в надежных деньгах. На протяжении всей истории надежные деньги были золотом, поэтому важен рис. 1 в начале этой статьи. И, как показано на Рисунке 3 ниже, после отступления от более высоких уровней цена на золото до сих пор оставалась стабильной в этом году, при этом как золото, так и серебро упали всего на 4,5%.



Может ли это приравниваться к относительной стабильности ливра в первой половине 1720 года до его краха? Мы должны сопротивляться чрезмерному толкованию, но весьма вероятно, что когда фиатная валюта резко перевыпущена для поддержки падающей стоимости финансовых активов, это отразится на резком росте цены на золото.

Отражая потерю покупательной способности валют, дальнейший рост цен на сырьевые товары, а также цепочка поставок и дефицит рабочей силы - все это значительно повысит потребительские цены. Первоначальное влияние инфляции на производственные затраты приведет к затруднениям с движением денежных средств для предприятий, что еще больше ограничит выпуск товаров и услуг. А поскольку падение производства ведет к снижению гарантий занятости и росту безработицы, рост цен на товары первой необходимости будет акцентироваться, поскольку расходы будут все больше ориентированы на них.

Полностью обнажатся противоречия неокейнсианской денежно-кредитной политики. С одной стороны, инфляция цен вызовет настоящие трудности на Мэйн-стрит, что предполагает, что процентным ставкам следует позволить повыситься для стабилизации валюты. С другой стороны, рост неплатежеспособности из-за отвлечения денежных потоков на финансирование последствий инфляции предполагает, что их следует уменьшить. Но для долларов процентные ставки уже находятся на нулевой границе.

Нет сомнений в том, что вопреки здравому смыслу и эмпирическим свидетельствам члены FOMC и их коллеги из других центральных банков, естественно, выберут продолжение смягчения денежно-кредитной политики и даже планируют введение контроля над ценами.



Теория дефляции долга Фишера
Ясно, что последствия распродажи валют порождают определенные проблемы. Падение стоимости активов порождает другие, и пора пересмотреть взаимосвязь между общим заимствованием и падением цен на обеспечение. Любой беспорядок сам по себе не должен быть катастрофой, но комбинация катастрофична. Кроме того, анализ Ирвинга Фишера во многом помог экономической и денежно-кредитной политике после депрессии 1930-х годов, поэтому почти наверняка он снова станет актуальным для принятия политических решений. [я я]

В тезисе Фишера было три ключевых элемента: сильно завышенные балансы, падение уровня цен и очень высокие процентные ставки. В сегодняшних условиях мы должны немного изменить его, изменив уровень цен для финансовых активов, хотя при оценке в золоте он также будет применяться к потребительским ценам. И мы также должны отметить, что процентные ставки - это номинальные ставки, которые применяются к валютам, в которых банки открывают свои счета.

По крайней мере, на ранних стадиях мы рассматриваем теорию дефляции долга Фишера применительно к финансовым активам. При крахе фондового рынка падение стоимости залога сначала затронет тех, кто взял взаймы для покупки акций. И, как показано на Рисунке 3, это заимствование находится на ошеломляющем уровне, соответствующем экстремальному пузырю. В условиях спада фондового рынка это приведет к внезапному давлению со стороны продавцов со стороны требований маржи.



Далее следует размещение иностранцами портфеля ценных бумаг США, которое, согласно данным TIC Министерства финансов США, в мае составило 12,941 триллиона долларов. Это часть их совокупного риска по всем ценным бумагам и банковским депозитам, 24,916 трлн долларов США и 6,552 доллара США соответственно, на общую сумму 31,468 трлн долларов США. Из этих цифр мы можем видеть, что по мере развития нашего опыта с Джоном Лоу, почти 13 триллионов долларов иностранных акций будут потенциально выставлены на продажу, с учетом того, что первые инвестиции, проданные на любом медвежьем рынке, являются непрофильными иностранными холдингами - а именно Акции США предназначены для иностранных инвесторов.

Американские держатели иностранных акций составляют примерно 11,69 триллиона долларов, поэтому продажа иностранных акций в США обеспечит международный экспорт дефляции цен на активы на рынках США.

Только сейчас мы можем действительно проверить взаимосвязь между чрезмерным заимствованием и падением стоимости финансовых активов, потому что они составляют основу кредитования под обеспечение. Таблица 2 выпуска H.8 ФРС дает нам подсказки, где ликвидация залога, вероятно, будет иметь наибольшее влияние. Из банковских кредитов на общую сумму 15,632 трлн долларов только 2,468 трлн долларов (15,8%) приходится на коммерческие и промышленные ссуды. Больше всего подвержено собственности (4,644 трлн долларов, 29,7%). Именно в этих двух секторах будет происходить ликвидация залога.

Сегодняшняя банковская система США, похоже, менее подвержена кризису дефляции долга, чем 1930-е годы, которые привели к банкротству тысяч банков. Тем не менее, это достаточно плохо на первый взгляд, чтобы требовать спасения всей банковской системы в случае кризиса дефляции долга.

Последствия развивающегося банковского кризиса могут усилить тенденцию нефинансовых субъектов осторожно сокращать свои банковские остатки. Приобретение физических банкнот стало непрактичным из-за развития отрасли. Риск заключается в том, что, вероятно, разовьется гонка между скоростью, с которой снижается покупательная способность остатков на банковских депозитах, и повышением цен на отдельные активы и товары, что еще больше усугубляется продавцами товаров, которые не хотят соглашаться с увеличением своих банковских остатков. Вместо того, чтобы подпитывать резкий бум наличными платежами, отложенными из-за отсутствия наличных денег, удобство электронных платежей предполагает, что падение покупательной способности фиатных валют будет значительно более быстрым.



Учимся у Кантильона
Когда играет Судьба с людьми за фигурки, мы как личности бессильны остановить события. Даже теоретически ответственные ничего не могут сделать. А учитывая, что теперь за событиями отвечает Судьба, каждый будет сам за себя. Но мы можем воспользоваться некоторыми эмпирическими рекомендациями.

В 1714–1717 годах Ричард Кантильон изучил свое дело в качестве банкира в Париже, работая на своего старшего кузена Ришара, шевалье Кантильона. Он разглядел докейнсианские схемы Ло на предмет того, чего они стоили. Соответственно, он сделал на них два разных состояния. Он одалживал другим деньги на покупку акций схемы Ло, сразу же продал их, не сказав заемщикам, и какое-то время почти наверняка выглядел очень глупо. Но он успешно предъявил иск о выплате почти всех своих кредитов после того, как лопнул пузырь Ло, и он также присвоил себе значительную выручку от продажи акций. Его второе и большее состояние было нажито на предсказании краха ливра Ло., продавая столько, сколько он мог на иностранных биржах в Лондоне и Амстердаме. Уроки для нас сегодня заключаются в том, что, когда лопается пузырь, не владеть финансовыми активами, а затем избавляться от ненадежных денег.

Самый безопасный образ действий - всегда самый простой, и в любом случае мы не все такие недобросовестные банкиры, как Кантильон. Обмен ливров на фунты стерлингов и голландские флорины эквивалентен простому приобретению физического золота и серебра, достаточного для преодоления неизбежного денежно-кредитного и экономического кризиса.
Резюме и заключение
Мы можем начать видеть параллели между финансовым кризисом 1929-32 годов, но между ними есть существенные различия. Самый очевидный из них - денежный: девяносто лет назад индекс Доу-Джонса оценивался в золоте, а сегодня это чистая бумажная валюта. Но если смотреть в цене в золоте, на Рисунке 1 видно, что сегодняшний скорректированный индекс Доу-Джонса достиг пика в апреле 2019 года

. Опыт предыдущего финансового кризиса девяносто лет назад и его экономические последствия привели к постепенному отказу от надежных денег и принятию сегодняшней политики, основанной на неокейнсианский инфляционизм. В итоге центральные банки во главе с ФРС руководили денежно-кредитной политикой для создания устойчивого эффекта богатства за счет инфляции цен на активы. Эта политика была впервые признана Аланом Гринспеном и усиливалась каждым кризисом с тех пор - в первую очередь Беном Бернанке, занимающимся крахом Lehman.

Это был долгий путь, но благодаря аналогичному кризису во Франции три столетия назад мы можем начать определять вероятный результат текущей денежно-кредитной политики. В сочетании с циклическим давлением, повторяющим чрезмерные рыночные оценки, наблюдавшиеся в 1929 году, центральные банки также вызвали инфляцию цен, которая в настоящее время находится вне их контроля. Процентные ставки неизбежно вырастут, и в ближайшее время этому уже оказывают сильное сопротивление. Условия для обвала финансовых активов складываются, и мы не можем сомневаться в том, что денежно-кредитные власти сделают все, чтобы его предотвратить. Либо так, либо они отступят и позволят свободным рынкам разобраться во всем самостоятельно, на что у них нет полномочий.

Когда дело доходит до приказа, скорее всего, это будет сначала кризис стоимости активов, ведущий к попытке широкомасштабной ликвидации. За ним быстро последует обвал валюты, поскольку панические власти будут пытаться поддерживать стоимость активов. По крайней мере, это логика, которую мы теперь можем различить, подтвержденная эмпирическими данными из опыта Джона Лоу. Единственной безопасностью в этих условиях, как обнаружили французские граждане, было хранение звонкой монеты, то есть металлическими деньгами - золотыми и серебряными слитками и монетами.






 Основано на диаграммах из биографии Ричарда Кантиллиона Антуана Мерфи, Oxford University Press, 1986.
[i i] Впервые опубликовано в Econometrica в октябре 1933 года под названием «Теория долговой дефляции великих депрессий» .