Гена Frieda, глобальный стратег
Moore Capital Management Europe:Европейский центральный банк недавно объявил о политике скупки облигаций;
то, что он называет «прямыми денежными операциями» - ПДО, означает сближение европейских
центральных банков с их англо-саксонскими коллегами. И хотя действия ЕЦБ представляют собой наилучший шанс остановить кризис,
который развивается с 2010 года, банк заметно повысил ставки для правительств.
Основы политики ЕЦБ хорошо подходят для борьбы с большими системными пожарами,
но плохо подходят для локальных пожаров, которые, таким образом,
могут распространяться бесконтрольно.
Программа ПДО, которая позволяет ЕЦБ покупать суверенные облигации стран,
которые согласились реформировать свою экономику, значительно выравнивает
игровое поле между банком и его соратниками из развитых экономик.
У Испании те же финансовые и структурные проблемы, которые у нее были до запуска программы ПДО,
но теперь у нее есть внешний кредитор последней инстанции. Это меняет правила игры.
При режиме до ПДО отток капитала из Испании, либо посредством продажи государственных облигаций,
либо посредством ликвидации частных претензий, привел к ужесточению денежно-кредитных условий.
Продажа государственных облигаций при режиме фиксированного обменного курса оказала
прямое давление на их доходность, а продажи частных ценных бумаг иностранцами произвели
подобный эффект, но через косвенные каналы.
Для ужесточения монетарной политики нужно было только, чтобы другой источник
иностранного капитала - частный или ЕЦБ мог заменить этот отток.
Точка, в которой кредитный риск становится риском обменного курса/реденоминации, неоднозначна.
Но метаморфозы, как правило, идут рука об руку с локализованными денежными сокращениями,
которые усиливают коррелированный риск суверенного дефолта и банкротства банков.
В Испании, как и в Греции ранее, монетарное сжатие стало хроническим,
по мере недостачи у банков приемлемого для ЕЦБ залога.При программе ПДО ЕЦБ может заменить иностранный отток капитала от рынков суверенных
облигаций прямыми покупками, поставив Испанию в равные условия со станами, не входящими в ЕС,
как Соединенное Королевство.
И, поскольку есть даже неофициальная целевая цена, связанная с обязательством ЕЦБ
по покупке облигаций, иностранный отток, по крайней мере от суверенного рынка облигаций,
будет автоматически заменен в полном объеме наличными деньгами ЕЦБ.
Без готовности ЕЦБ купить потенциально неограниченный объем суверенных облигаций
для достижения своей очень неточной цели снижения рисков реденоминации, еврозона была бы
обречена на повторяющиеся эпизоды внутреннего напряжения финансирования.
Программа ПДО разбивает волатильный цикл ликвидности, что связано с хронической нехваткой
банковского залога и ограниченным финансовым трансферным механизмом.
В более широком смысле, маргинальная возможность кредитования ЕЦБ
является косвенным путем монетизации государственного долга. Это даже менее прямой путь к решению частного, связанного с долгом бремени.
Но это работает.
Тем не менее, многое еще может пойти не так.
ЕЦБ купил время, но он также повысил ставки.
Доверие к его обещанию во многом зависит как от того, что он будет делать,
покупать неограниченное количество государственных облигаций, как и от того,
чего он не будет делать - покупать их у стран, которые не выполняют условий.
Без реальной угрозы отрезать своенравные страны залог ЕЦБ представляет собой
бесплатную услугу инвесторам и правительствам.
Проблема в том, что преодоление этой угрозы станет тяжелым испытанием
приверженности ЕЦБ сделать все, что потребуется.
В конце концов, если рынки действительно поверили, что ЕЦБ откажется поддерживать
отклоняющиеся от стандартов правительства, инвесторы будут бежать от стран-участниц
при первом признаке того, что условия не выполняются.
ПДО также хорошо вписывается в большое количество исторических свидетельств того,
что во времена кризиса политики должны сосредоточиться на тушении пожара, а не на ведении
переговоров о том, кто владеет водой и какой должна быть ее стоимость.
Программа ПДО приведет к ослаблению кредитных условий, но не обязательно к обращению вспять
финансовой балканизации еврозоны, которая проходила в течение последних трех лет. Обращения вспять этого процесса, скорее всего, не произойдет, пока три ключевых элемента
банковского союза ‑ общий надзор, общее страхование вкладов и общий
фонд урегулирования – не будет в пределах досягаемости.
Действительно, если испанские вкладчики начнут по-настоящему боятся риска реденоминации
в промежуточный период, программа ПДO не будет иметь значения: они просто возьмут свои деньги
и разместят их как можно быстрее, скажем, в немецком банке.
Еврозона по-прежнему будет склонна к плохому равновесию до тех пор,
пока рост на периферии остается слабым. Даже с ПДО остаются существенные различия между экономиками еврозоны и англо-саксонских стран.
Фиксированные валютные курсы в рамках еврозоны накладывают ограничение,
которого просто не существует в Великобритании или Соединенных Штатах,
и количественное смягчение со стороны Банка Англии и Федеральной резервной системы
носит безусловный характер.
С ПДО ЕЦБ приблизился к ФРС в своей способности поддерживать каждую свою отдельную часть.
Ускоряет это или тормозит политический прогресс в финансовом и банковском федерализме
является следующим большим вопросом.
Тем временем, ПДО позволяет финансовым рынкам начать дышать. Острый кризис закончился, по крайней мере сейчас.
Но экзистенциальная проблема ‑ политическая договоренность о ключевых элементах
банковского и финансового союза ‑ это только начало.
Если это не будет выполнено, финансовый распад еврозоны в конечном итоге восстановится.