Проблема глобального долга, часть 2

Нефинансовый корпоративный долг
Нефинансовому корпоративному долгу, оценивающемуся в 83 триллиона долларов и 104% мирового ВВП, уделяется меньше внимания, в то время как аналитики сосредоточили свое внимание на государственном долге и последствиях для их валют. Но, как указывалось во введении, производство в частном секторе становится все более зомбированным, что делает значительную часть корпоративного долга непродуктивной в том смысле, что он больше не финансирует продукты, действительно востребованные потребителями. Кроме того, с учетом экономических перспектив, обусловленных скорее надеждами, чем реалистичными оценками, и кажущимся бесконечным продлением пандемических ограничений на экономическую деятельность, банкротства предприятий неизбежно будут расти. А с учетом ожидаемого роста доходности облигаций финансирование облигаций, вероятно, станет все более дорогостоящим для выживших корпораций и нарушит самые разумные бизнес-планы.

Даже если не рассматривать проблемы пандемии, есть признаки того, что рост корпоративного долга после кризиса Lehman стал невыносимым более года назад. Балансы основных банков США достигли нормативных пределов, и их кредитная деятельность все более ограничивалась. Долг финансового сектора в Таблице 1 фактически снизился на десять процентов по отношению к мировому ВВП за десять лет после Lehman (но, несмотря на это, номинальный рост составил 8,2 триллиона долларов). Кризис РЕПО в сочетании с американскими тарифами, направленными преимущественно на китайский импорт, напоминал события октября 1929 года, последовавшие за крахом Уолл-Стрит, когда Конгресс принял Закон о тарифах Смута-Хоули. И услужливо,

После кризиса Lehman рост зомбификации крупных корпоративных структур сопровождался экономической стагнацией - за заметным исключением технологических отраслей, которые не имеют отношения к нашей истории. Общая стагнация еще более усугубляется, если принять во внимание занижение инфляции цен методом стандартизированного ИПЦ. Кроме того, ежегодный дефицит США в триллион долларов, который соответствует значительному торговому дефициту США, привел к увеличению нефинансового корпоративного долга с 56% до 96% ВВП в странах с развивающейся экономикой, в то время как нефинансовый корпоративный долг в развитых странах рос более медленными темпами, аналогичные темпам их ВВП. [я]

Хотя отчасти рост корпоративного долга стран с формирующимся рынком был обусловлен увеличением объема производства за счет офшоринга, общий уровень риска в этой быстрорастущей категории долговых обязательств с формирующимся рынком увеличился из-за гораздо более низких темпов роста мировой экономики и снижения корпоративных доходов. . Как говорится в упомянутом выше документе, «способность развивающихся рынков выплачивать свои долги ухудшилась». Это, безусловно, было бы подхвачено банками, предоставляющими оборотный капитал, и в определенной степени должно отразиться на сокращении доли финансового сектора в распределении глобального долга.

Именно на этом фоне  пандемия covid-19 затронула существенные элементы экономической деятельности в самый неподходящий момент. Цепочки поставок, связывающие развивающиеся рынки и китайское производство со странами с развитой экономикой, были нарушены, товары не доставлялись и, что важно, платежи не шли. Срыв продолжается и сегодня. Из-за обвала доходов нефинансовые корпорации на развивающихся рынках столкнулись с серьезным кризисом. По иронии судьбы, с ростом дефицита бюджета США в триллионы, если бы только можно было разобраться с логистикой, спрос на продукцию нефинансовых корпораций на развивающихся рынках будет стремительно расти. Но к тому времени они могут столкнуться с новым кризисом развивающихся рынков, когда бегство капитала убьет деловую активность.

А теперь доходность глобальных облигаций растет. Если вы посмотрите на цены на сырьевые товары и финансовые активы с нефиксированной процентной ставкой, последствия беспрецедентной глобальной и долларовой денежно-кредитной инфляции очевидны. Валюты Fiat начинают терять свою покупательную способность с угрожающей скоростью. Рынки требуют более высоких процентных ставок и доходности облигаций в качестве компенсации, и практически ничего нельзя сделать, чтобы остановить это. Правительства столкнутся с серьезным выбором: будут ли они еще больше обесценивать свои валюты в попытке спасти всю свою нефинансовую экономику, или они принимают реальность десятилетий неэффективного инвестирования, подпитываемого долгами? Неужели эти консервные банки будут отброшены по дороге еще раз?



В дополнение к проблемам развивающихся рынков…
Согласно недавнему отчету Всемирного банка о заемщиках по схеме Международной ассоциации развития, более половины из них находятся в бедственном положении, и эта ситуация ухудшается в условиях пандемии, хотя бы по какой-либо другой причине. Это страны с низкими доходами, и их внутренний долг по отношению к ВВП также удвоился в среднем в период с 2011 по 2019 год.


На Рисунке 1 показана оценка Всемирного банка критического состояния внешнего долга и его ухудшения за последние годы. Список стран кажется неважным в более широком масштабе, включая большую часть Африки, некоторые страны Азии и группу государств Тихого океана. Они менее важны с точки зрения производства, чем с точки зрения ресурсов. Он служит напоминанием нам о том, что Китай выиграет от большего контроля над этими долговыми рабами, которые уже находятся в центре его международной политической и экономической экспансии.



Потребительский долг
Потребители в развитых странах теперь делятся на две категории. Есть профессиональные и средние классы, которые во время пандемии, как правило, сохранили свою работу и доход, в то время как некоторые из их расходов были сокращены из-за карантина. Именно этот класс покупает жилую недвижимость, накопив доход на необходимые вклады и имеет свободный доступ к ипотечному финансированию. И есть малооплачиваемые, особенно в сфере гостеприимства и туризма, которые потеряли работу и у них мало или совсем нет сбережений, на которые можно было бы рассчитывать.

Мы слышим непропорционально много о счастливчиках, которые, когда ограничения закончатся, выпустят цунами отложенного спроса. Они являются целевым рынком для СМИ и их рекламодателей; образованные, читающие газеты в печати и в Интернете. Это те, кто смотрит телевизионные новости и имеет политические и другие мнения, основанные на определенной степени прикладного мышления. Прогнозы экономического роста почти полностью основаны на этом меньшинстве потребителей. Но, это противоречит опросам, проведенным в течение многих лет как в Америке, так и в Великобритании, о том, что около 80% сотрудников в этих экономиках, ориентированных на потребление, живут от зарплаты до зарплаты. И именно эта группа больше всего пострадала от пандемии и санкций правительства.

В Америке и Великобритании для многих из них банки с продуктами питания и правительственные чеки, уплаченные на их банковские счета, были спасением. Но читайте заголовки в финансовых СМИ, а их почти нет. Следствием этого является то, что после первоначального всплеска потребительского спроса со стороны имущих последующие действия неизбежно будут приглушены из-за большего числа неимущих. В ЕС любой всплеск спроса после блокировки также откладывается третьими волнами, и, учитывая перспективы банкротств нефинансового сектора, будущее банковской системы еврозоны с высокой долей заемных средств (см. Ниже) находится под серьезной угрозой.

Первоначально рост процентных ставок может не быть основным фактором увеличения просрочки платежей по кредитным картам, но по мере того, как покупательная способность доллара и, следовательно, глобальных фиатных валют снижается, она обязательно возрастет. Непосредственная и гораздо более серьезная проблема потребителей связана с ипотечным финансированием. В качестве подмножества более широких проблем США и Великобритания столкнутся с увеличением количества дефолтов из-за роста ставок по ипотечным кредитам, и недавний рост цен на жилье почти наверняка обратится, возможно, до такой степени, что даже восьмидесятипроцентная ссуда для оценки ипотеки станет непокрытой и, следовательно кризис для кредиторов.

Короче говоря, значительная часть потребительского долга в размере 54 триллионов долларов в конечном итоге станет убытком для финансового сектора.



Финансовый сектор
Банки действуют как посредники между центральными банками и нефинансовыми частными секторами. Они представляют собой ветчину с высокой долей заемных средств в бутерброде между органами государственного экономического и денежно-кредитного планирования и их должниками-заемщиками. В смутные времена это не самое приятное место. В таблице 2 показан заемный капитал с учетом балансовой стоимости (рыночной капитализации) глобальных системно значимых банков (G-SIB).


С Société Generale, Deutsche Bank, Group Credit Agricole, Unicredit и Santander, в еврозоне банки с наибольшим объемом заемных средств имеют соотношение цены к балансовой стоимости от 29% до 56%, рыночные рейтинги ставят под сомнение их выживание. И достаточно одного из этих банков, чтобы не подвергнуть риску все G-SIB.

Другой момент - загадка - это то, как оценка глобального долга финансового сектора составляет всего 65 триллионов долларов, в то время как общие обязательства G-SIB (то есть общие активы за вычетом общего капитала) в настоящее время составляют 54,6 триллиона долларов, в результате чего все остальные банки и теневые банки имеют обязательства на сумму 10,4 трлн долларов. Более точная оценка, вероятно, приблизила бы долг финансового сектора к 80 триллионам долларов.

При среднем соотношении активов к собственному капиталу 11,7 американские G-SIB имеют значительно меньшую долю заемных средств, чем большинство их зарубежных коллег, что может объяснить, почему в американской финансовой прессе так мало внимания уделяется системному банковскому риску. Но даже на этом уровне рост безнадежных долгов в результате кризиса covid увеличивает их почти в двенадцать раз для балансового капитала. Четыре G-SIB Китая аналогичным образом ориентированы в среднем в 11,8 раза, Японии - в 21 раз, в Великобритании - в 16,8 раз, а в Еврозоне - в 20,5 раза. Коэффициенты кредитного плеча в таблице 2 дополнительно учитывают рыночную капитализацию, и три банка еврозоны, возглавляющие список, говорят нам, что рынки уже оценивают их как ходячих мертвецов.

В природе вещей, когда банк терпит крах, его чистая задолженность оказывается значительно больше, чем показывает анализ баланса, когда банк работает. Очевидный источник разницы - оценка неликвидных активов и залогового обеспечения, помеченная как миф. Но дальнейшая лавина безнадежных долгов может возникнуть из-за банкротства контрагентов на деривативных рынках. По этой причине AIG, небанковская страховая компания со значительной позицией по кредитным дефолтным свопам, была быстро спасена в 2008 году. По данным Банка международных расчетов, внебиржевые деривативы, о которых сообщили банки, составили 609 триллионов долларов при валовой стоимости 15 481 триллионов долларов на июнь 2020 года. .

Таким образом, банковская ветчина в сэндвиче между центральными банками и промышленностью очень тонкая - всего лишь в молекулу толщиной. Банковское банкротство почти в любом месте требует спасения из-за страха спровоцировать глобальный банковский коллапс, подобного которому раньше не было. Малейшее колебание в любой развитой юрисдикции обязательно приведет к повсеместному провалу.



Государственный долг
Согласно Таблице 1 во Введении, общий государственный долг составляет 82 триллиона долларов, что составляет 103% мирового ВВП. Но это не учитывает будущие обязательства, чистая приведенная стоимость которых оценивается в более чем 200 триллионов долларов только для США (Kotlikoff, 2011). Эта огромная цифра возникает главным образом из-за будущих обязательств по обеспечению благосостояния, и аналогичные соображения применимы ко всем государствам, движимым благосостоянием. Расчеты NPV дают совершенно разные ответы в зависимости от входных данных. Обсуждение этих обязательств выходит за рамки данной статьи.

Основная проблема, с которой сталкиваются правительства и их центральные банки, - это их обязательства по обеспечению: 1) того, чтобы их банковские системы продолжали функционировать, предоставляя оборотный капитал промышленности по мере необходимости, 2) чтобы любой экономический спад был незначительным и 3) чтобы стоимость финансовых активов продолжалась. для распространения эффекта богатства. Любая неудача в достижении этих трех целей подрывает сам смысл существования современных социализирующихся демократий.

Десятилетия достижения этих целей привели к сегодняшнему состоянию глобального долга. После пандемии это приводит к ускоренному увеличению государственного долга из-за страха не выполнить три цели. И чем дольше длится кризис, тем больше образуется государственный долг. Это особенно актуально для государственных долгов в долларах США и евро. С нарушенными цепочками поставок, которые поступают в экономику США как из-за рубежа, так и внутри страны, ФРС поручено поддерживать валовой объем производства в районе 38 триллионов долларов только в национальной экономике, а также неизвестную внешнюю ответственность, выходящую далеко за рамки упрощенных цифр импорта.

У ЕЦБ другой акцент. Неспособность профинансировать растущий бюджетный дефицит в PIGS и Франции, поскольку большая часть еврозоны входит в очередную блокировку, приведет к эскалации политической нестабильности в ее государствах-членах. Как указывалось выше, ситуация с долгом во Франции, Италии и Греции при сравнении государственного долга с налоговой базой частного сектора является чрезвычайно сомнительной. Без преувеличения можно сделать вывод, что все будущее евро, еврозоны и самой Комиссии ЕС давит на плечи ЕЦБ.

Но ситуация приближается к концу с ростом доходности облигаций. Осознание того, что цены, особенно на товары первой необходимости, вырастут намного выше целевого показателя ИПЦ в 2%, ведет к убыткам по государственным облигациям - процесс, который только начался. ЕЦБ в настоящее время находится в ловушке из-за исключенного увеличения бюджетных доходов. В глобальном масштабе было решено, что повышение налогов в нынешних экономических условиях будет контрпродуктивным. Даже кейнсианцы чувствуют, что их убеждения привели к кризису государственных финансов, и современные теоретики денежного обращения внезапно замолчали.

Выбирать одну из трех проблем, перечисленных выше, бессмысленно, потому что все они опасны, и отказ одной из них гарантированно приведет к возникновению других. Но, пожалуй, меньше всего говорят о банкротстве корпоративного долга. Некоторые комментарии были пропущены и, как правило, игнорируются. МВФ призвал политиков решить эту проблему, поскольку это увеличивает риски для финансовой стабильности (IMF, 2017,2019). Аналогичным образом высказалась и ООН (UN, 2019). Некоторые аналитики предсказывали, что бум корпоративной задолженности может спровоцировать финансовый кризис, сопоставимый с большим финансовым кризисом (FT, 2017; Bloomberg 2019, Guardian 2019; Всемирный экономический форум, 2019). 

Но неизбежной неудачей, похоже, является использование денежной инфляции для раздувания финансовых рынков. Как только они остановятся на фоне роста доходности по облигациям, все эти долговые обязательства будут уничтожены в результате обвала фиатных валют вместе с финансовыми рынками, с которыми их состояния прочно связаны.